Борьба со стихией

В предположении, что ЦБ отпустил рубль, чтобы поддержать стагнирующую экономику, неверно все, кроме прилагательного. В 2013 году она выросла только на 1,3% и не обещает ничего хорошего: по данным Росстата о структуре использования ВВП, в плюс удалось выйти только благодаря потреблению. Эта "компонента обеспечила около 2,3 п.п. роста экономики, полностью перекрыв отрицательный эффект от инвестиций (-0,8 п.п.) и чистого экспорта (-0,2 п.п.)", поясняет аналитик Райффайзенбанка Мария Помельникова. При этом, отмечает она, в формировании ВВП "львиная доля (около 0,9 п.п.) приходится на статьи "финансовая деятельность" и "операции с недвижимым имуществом" — наиболее волатильные и подверженные перегреву компоненты", и "фундаментальный рост экономики в лучшем случае сейчас находится на уровне около 1%". Кстати, Минэкономики, судя по последним заявлениям заместителя главы ведомства Андрея Клепача, от первого квартала 2014 года ничего большего уже не ждет: 1% так 1%.

Не всем металлургам девальвация рубля одинаково полезна

Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ

Ориентированная на экспорт слабеющая экономика не может иметь сильной валюты. Экспорт энергоносителей в 2013 году почти замер (+0,6% — по данным платежного баланса). В сумме с падением спроса на другие товары и растущим дефицитом по неторговым операциям (аналитики грешат на выездной туризм) это привело к сокращению профицита текущего счета до $33 млрд с $72 млрд в 2012 году. А отток капитала и не думал прекращаться: $62,7 млрд в 2013 году против $54,6 млрд в 2012-м. Так что ЦБ просто нечего было противопоставить падению рубля, кроме международных резервов. В 2013 году они уменьшились на $28 млрд. Но в январе 2014-го Центробанку пришлось продать еще $7,8 млрд и €0,6 млрд (см. график 1), что придает несколько неожиданное звучание его заявлению об обнулении целевых валютных интервенций в рамках перехода к плавающему курсу. Такие объемы валюты ЦБ не продавал с зимы 2009 года.

Незаменимый импорт

Активность ЦБ лишь подтверждает мнение о том, что январское падение условно освобожденного рубля никак не связано с чьим-то желанием (или нежеланием) поддержать отечественного производителя, просто решение ФРС США о сворачивании "количественного смягчения" придало снижению российской валюты (см. график 2) дополнительное ускорение. Да и производитель мечтает совсем об иной поддержке. Когда в 2013 году Институт экономической политики имени Гайдара (ИЭП) выяснял отношение предприятий к возможным антикризисным мерам, лидерами рейтинга стали снижение налоговой нагрузки (68%), ограничение роста тарифов (66%) и стимулирование спроса на их продукцию (63%). Ослабление рубля сочли стимулирующей мерой 12% опрошенных руководителей, резкую девальвацию поддержали 4%. И даже в "традиционно страдающей от импорта" легкой промышленности за слабый рубль высказались всего 7%.

Низкая популярность девальвации, конечно, заставляет вспомнить, что стимулировать выпуск она может тогда, когда в экономике есть свободные мощности: тогда можно наращивать производство в ответ на растущий спрос на более дешевую (по сравнению с дорожающим импортом) продукцию. В 1997-1998 годах в России было загружено примерно 35% мощностей (данные Центра макроэкономического анализа и прогнозирования) — после девальвации 1998-го было где развернуться. В 2008-м экономика была в состоянии перегрева, о девальвации как стимуле импортозамещения не могло быть и речи. В 2013-м ЦБ объявил, что в экономике сформировался "небольшой отрицательный разрыв выпуска", но, судя по октябрьскому "Докладу о денежно-кредитной политике" (следующий ЦБ должен опубликовать через неделю), он был существенно меньше 1%.

Оборудование, материалы и комплектующие российский легпром все чаще покупает за валюту, а рабочие руки — все еще за рубли

Фото: Александр Щербак, Коммерсантъ

В таких обстоятельствах наметившееся сокращение импорта (по подсчетам Центра развития ВШЭ, с учетом сезонности в третьем и четвертом кварталах 2013-го наблюдалось снижение к предыдущему кварталу на 0,2% и 0,3% соответственно) вряд ли будет компенсировано ростом производства внутри страны. Тем более что это производство само по себе сильно зависит от импортных комплектующих и оборудования. И поэтому, согласно опросу ИЭП, даже в легкой промышленности, "традиционно наиболее сильно страдающей от импорта, обесценивающийся рубль может помочь только 7% предприятий".

Иностранная составляющая

От слабого рубля проиграет вся обрабатывающая промышленность, говорит директор Центра структурных исследований (ЦСИ) ИЭП Алексей Ведев: "65% товарного импорта — это комплектующие и инвестоборудование. Цена вопроса — $200-220 млрд в год. Сейчас весь этот объем подорожал за месяц на 8%. Производители должны либо 8% записать себе в убыток, либо поднять цены. Учитывая ограничения спроса, переложить весь рост издержек на покупателя нельзя — это приведет к падению продаж и, соответственно, объемов производства".

Если судить "по динамике затрат на импортные сырье, материалы и готовые изделия", то самыми уязвимыми при ослаблении рубля являются металлургия, производство вычислительной техники, оборудования, аппаратуры для радио, телевидения и связи и автопром, уточняет научный сотрудник ЦСИ ИЭП Ольга Березинская. В число самых пострадавших попадут и "инновационные предприятия, связанные с научными исследованиями и разработками". Кроме того, продолжает Березинская, значительный эффект ослабление национальной валюты будет иметь для предприятий воздушного и космического транспорта, сложности могут испытывать также предприятия, производящие резиновые и пластмассовые изделия, производители одежды и меховых изделий. Впрочем, подчеркивает эксперт, этот список составлен "именно исходя из зависимости от импортных закупок, а при наличии экспортной выручки баланс надо считать более аккуратно".

В конечном счете даже для предприятий одной отрасли девальвация может иметь прямо противоположные последствия. Например, если оценивать "стальные компании" с точки зрения доли экспорта в поставках, то "труднее всего придется ММК, потому что у него почти все продажи приходятся на Россию, а рублевая цена, скорее всего, даже пойдет вниз на фоне общего падения спроса", рассуждает аналитик "ВТБ Капитала" Виктор Дроздов. "Больше всего выиграют НЛМК и "Северсталь"", у них "велика доля издержек, выраженных в рублях, и велика доля выручки, выраженная в долларах". Его мнение согласуется с оценками инвестбанка UBS, который прогнозирует для НЛМК и "Северстали" рост чистой прибыли на 24% и 22% соответственно в случае подорожания доллара к рублю на 10% (см. таблицу ниже).

Час расплаты

Корректный анализ должен учитывать еще и выраженную в иностранной валюте долговую нагрузку, хотя сам по себе уровень внешних корпоративных заимствований сейчас не представляет угрозы. По словам ведущего эксперта ЦСИ ИЭП Михаила Хромова, по соотношению к ВВП суммарный долг негосударственного сектора не достиг уровня 2007 года, когда он составлял 32,7% ВВП (сейчас 31,1%). А директор группы "Корпоративные рейтинги" агентства Standard & Poor`s Александр Грязнов заверил "Деньги", что "реальная подверженность рейтингованных Standard & Poor`s российских компаний валютному риску не столь велика".

"По данным ЦБ, на 1 января 2014 года внешний долг российских компаний небанковского сектора составлял около $438 млрд. Статистика по валютной структуре этих обязательств еще не опубликована, мы предполагаем, что доля заимствований в иностранной валюте не изменилась с середины 2013 года и составляет около 75%,— продолжает Грязнов.— Но дело в том, что значительная часть внешнего долга приходится на экспортно ориентированные компании сырьевого сектора, которые только выиграют от ослабления курса рубля".

Рискуют в случае девальвации компании, которые получают доход в рублях, тогда как их долговые обязательства номинированы в основном в иностранной валюте. "Как правило, это касается компаний транспортной, телекоммуникационной отраслей, а также сферы торговли. Но крупнейшие российские заемщики этих секторов, такие как РЖД или Х5, за последние несколько лет существенно увеличили долю рублевых обязательств, тем самым снизив зависимость от волатильности курса валют. Таким образом, мы полагаем, что умеренная девальвация рубля вряд ли окажет существенное негативное влияние на финансовые показатели большинства рейтингуемых российских компаний",— заключает Александр Грязнов.

Впрочем, отсутствие серьезной угрозы еще не означает отсутствия неприятностей как таковых: даже у экспортеров переоценка долга может перевесить потенциальный выигрыш — и, по оценке UBS, именно это произойдет с "Роснефтью", покупавшей ТНК-BP на заемные средства. Более того, она, похоже, окажется единственной нефтяной компанией, которой девальвация принесет только хлопоты. По общему мнению, ТЭК является одним из немногих выгодоприобретателей ослабления рубля, что, как подчеркивает руководитель направления "Макроэкономика и финансы" ИЭП Павел Трунин, означает "увеличение доли сырьевого направления в нашей экономике".

Инфляционный туман

Проекты модернизации производства в подобных обстоятельствах неизбежно столкнутся с удорожанием, и хорошо еще, если их не придется приостановить, ведь "широкий набор видов оборудования и технологий не имеет отечественных аналогов",— отмечает Березинская. "Происходящее в последние месяцы на валютном рынке существенным образом тормозит решение задачи модернизации российской экономики,— убеждена она.— Это серьезный удар по бизнес-климату, поскольку прогнозируемость валютного курса является базовым показателем при расчетах эффективности прямых иностранных инвестиций. Стабильность (прогнозируемость) валютного курса не менее важна, чем стабильный и низкий уровень инфляции в экономике".

Но отказаться сейчас от удержания инфляции было бы неправильно, считает заместитель директора Центра развития ВШЭ Валерий Миронов, хотя и отмечает, что ситуация может потребовать от ЦБ не самых тривиальных решений: "Валютные интервенции не позволяли ЦБ таргетировать инфляцию, потому что при этом ЦБ эмитировал денежную массу вне зависимости от инфляции. Но девальвация приводит к росту цен на импорт, и это подрывает таргетирование. Сейчас ЦБ должен сказать: да, произошла девальвация, но имейте в виду, что если начнется рост цен, то мы повысим ставки и вместе с экономическим ростом задушим инфляцию, потому что инфляция у нас на первом плане. ЦБ должен завоевать антиинфляционный авторитет".

Хотя Трунин полагает, что удержать инфляцию в пределах целевого ориентира на этот год (5%) можно и без экстраординарных мер: по его оценке, если падение остановится на текущих уровнях, "эффект переноса" курса рубля на цены добавит инфляции не более 0,5 п. п., замедление роста экономики и доходов населения станет сдерживающим фактором.

Впрочем, в отношении того, как скачок курса повлияет на инфляционные ожидания, а значит, и на реальные темпы роста цен, экономисты сильно расходятся. "Итоговый эффект во многом зависит от продолжительности и интенсивности падения курса. Следует понимать, что его ослабление на 10% за весь 2013 год не сильно сказалось на инфляции, в то время как эффект от падения на 7% в течение месяца может иметь ощутимые инфляционные последствия",— говорит Мария Помельникова.

Мысль о повышении ставок не кажется ей удачной: "Опыт других развивающихся стран показывает, что повышение ключевых ставок ЦБ не позволяет оперативно справиться с валютным шоком и не устраняет проблемы, связанные с формированием инфляционных ожиданий". Кроме того, добавляет она, если ЦБ повысит ставку, вернуть ее назад будет не так просто, "а более дорогое рефинансирование создает дополнительное давление на денежный рынок", банки же и без того страдают от "фундаментального дефицита рублевой ликвидности". "Для крупных банков, наверное, эта проблема обстоит менее остро, а для средних и малых она очевидна: у них длинной ликвидности нет, а краткосрочная достаточно дорога,— соглашается главный экономист ФК "Открытие" Владимир Тихомиров.— То, что совершенно явно ограничивает Центробанк в действиях, это опасения спровоцировать масштабный банковский кризис".

Мария Помельникова считает, что ЦБ не будет повышать ставки, а выберет более гибкий инструмент управления лимитами. "Скорее всего, ЦБ выберет компромиссную стратегию, при которой будет предоставлять рынку ровно столько средств, сколько нужно исходя из фундаментальных причин оттока ликвидности, не создавая задела, который можно было бы использовать для спекуляций". Сейчас такого задела нет: "По нашим расчетам, излишних ресурсов не создается, более того, новых средств ЦБ едва хватает, чтобы перекрывать фундаментальный отток в бюджет". Вместе с тем Помельникова, как и большинство экспертов, считает, что в принципе спекулятивные операции на валютном рынке присутствуют, и эти потоки подстегнули падение рубля.

Дальнейшая судьба российской валюты пока остается неясной: с одной стороны, многие аналитики предсказывали на этот год именно такой уровень падения рубля, с другой — никто не ждал, что годовой план рубль выполнит всего за один месяц. И кроме того, непонятно, как сильно все это напугало население. "Это сильно осложняет прогноз динамики курса на ближайшие несколько недель,— признает главный экономист банка HSBC по России и СНГ Александр Морозов.— Потому что потенциал того, что может население сделать на валютном рынке, гигантский. В четвертом квартале 2008 года население купило валюты на $26 млрд. Если население сделает то же самое сейчас, понятно, что мы увидим новые вершины".

Впрочем, Центр макроэкономических исследований Сбербанка все же рискнул сообщить, что оценивает "равновесный курс рубля в районе 33 рублей за доллар" и ждет постепенного его "удорожания в феврале-марте до этого уровня". Это действительно смелый шаг. Опрос аналитиков ведущих инвестиционных банков, проведенный Reuters, показал, что в основном их среднесрочные прогнозы предполагают некоторое восстановление рубля, "учитывая перепроданность и эффект от предстоящей Олимпиады", но прогноз валютного курса на месяц дали только четверо из 16 опрошенных экономистов.